本报告所提及市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。

3 月全球金融市场波澜不惊。

纳斯达克和道琼斯指数均无悬念地创出反弹新高。至此纳指连续上涨达到 5 个月，表明做多资本在不断提高美国降息拖后的容忍度。

导致降息拖后的因素有很多。

美国 CPI 环比出现小幅反弹由 3.1% 升至 3.2% ，美国制造业指数 PMI 反弹至 50.3% 呈现进入扩张期的态势，日本结束长达 8 年的负利率时代首次加息。

美国 4 月降息概率大幅下降， 5 月降息概率也跌至 50% 以下。

3 月，BTC 开于 61179 美元，收于 71289 美元，全月上涨 16.53% ，振幅 23.88% ，实现 7 个月连续上涨，成交量也为 7 月中最高一月。

3 月全月，BTC 维持在“上升期”上升通道之内。3 月 13 日为中期趋势拐点，当日 BTC 创出本轮牛市以来的高点，之后量能整体呈现下降趋势。3 月 20 日触及 30 日均线触底反弹之后，量能未能再次激活，显示多空双方陷入胶着状态。及至本报告撰写时的 4 月 2 日，BTC 连续两日下跌，价格再次下探 30 日均线，量能方呈现放大态势。

BTC 连续 7 个月上涨追平历史记录。无论是长手还是短手，都积累了大量未实现利润。伴随上升期价上升，锁定利润的卖出规模开始成为市场关注重点之一。

流入资金与 BTC 卖出规模的博弈成为中短期左右 BTC 价格的主导因素。

在本轮周期， 2023 年 12 月 3 日是长手有史以来的持仓高点，当时他们总共持有 14916832 枚 BTC。此后，伴随牛市逐步启动，长手开始了四年一度的周期性大抛售，截止 3 月 31 日总计抛售了 897543 枚 BTC。

值得注意的是——

在 2 月 26 日至 3 月 12 日大抛售的前半程，BTC 处于买入动力主导期价，价格由 51730.96 升至 71475.93 美元。

在 3 月 13 日至 3 月 31 日大抛售的后半程（尚未结束），BTC 处于卖出动力主导期，价格由 73709.99 最高跌至 60771.74 美元。

虽然卖出高峰在 3 月 12 日，但之后直至月底长短手日沽出量依然在十亿美元以上。

emc Labs 认为：这种持续、大规模的沽出是导致 3 ~ 4 月 BTC 价格下跌的根本原因。这是进入牛市之后的第一轮大卖出，卖出方掌握了定价权，打击了多军的做多热情，导致了价格下行，并借此锁定累计 631 亿美元的利润。

上升期，锁定利润的卖出会否导致价格的下跌，要看多空双方博弈力量的对比。在卖出初期，卖方只是试探性卖出，价格会继续上行，因此卖方持续加大沽出规模，最终导致多军弹药被消耗，从而导致价格下跌。下跌之后，因为价格原因，卖方开始减少沽出规模，买方力量持续恢复，进而重新推动价格上涨。两者在价格涨跌中持续博弈，直至下一个卖出区间。

在整个上升期，类似的博弈往往会发生数次。多次沽出后，大部分筹码进入短手群体，流动性日趋泛滥，这使得买方力量最终在多空博弈中败下阵来，进而牛市结束。

EMC Labs 判断：目前，沽出力量正在大幅衰减，但尚未结束。虽然价格难于预测，但牛市的第一波大卖出正在接近尾声。临近减产前的这一波大规模卖出，清除了大量获利筹码，将 BTC 的成本重心上提，有助于下一阶段的价格拉升。

牛市逐步展开

本轮牛市启动的外因之一是 BTC ETF 批复所导致的资金流入，内因则是技术发展和新应用的落地。

在 2 月报告中，我们提到一轮周期的启动必然以产业发展为基本支撑。基于这一逻辑，我们将目光投射到应用公链数据之上。

3 月份，Etherum 完成坎昆升级，有效降低了 Layer 2 的 Gas 费，一定程度上提升了 Layer 1 的容量。我们注意到 2 月以来，Etherum 网络的日活跃用户得到了显著提升，从 2 月初的 40 万左右提升至 3 月底的 113 万，增加了接近 2 倍。对 Etherum 社区来说，这是一个非常亮丽的成绩，也是牛市启动的明确信号。

11 支持 BTC ETF 流入流出统计（SosoValue）

基于 BTC ETF 的流入流出分析，我们判断这一通道的资金仅在短时间内做了减仓处理，规模在 10 以美元左右。这一资金体量，与高达 631 亿美元的锁定利润相比规模尚小，因此不是本轮调整的根本原因。

BTC ETF 通道的资金仍在持续流入，这是后继 BTC 价格恢复和创出新高的重要支撑之一。

EMC Labs（涌现实验室）由加密资产投资人和数据科学家于 2023 年 4 月创建。专注区块链产业研究及 Crypto 二级市场投资，以产业前瞻、洞察及数据挖掘为核心竞争力，致力于以研究和投资方式参与蓬勃发展的区块链产业，推动区块链及加密资产为人类带来福祉。

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